悦达投资(600805):汽车业务三季度波动不改后期向上趋势
投资要点 公司披露2011三季报:前三季度实现收入18.84亿元,同比增长25%;实现归属于上市公司股东的净利润8.66亿元,同比增长56.6%。每股收益1.22元,每股净资产4.16元。 平安观点: 公司并表业务为公路收费、纺织、煤炭,此外母公司代缴公路负债利息费用;投资收益是公司的主要利润来源,其主要由东风悦达起亚(以下简称DYK)及江苏京沪高速贡献。 剔除财务费用影响,前三季并表业务净利润翻番:代缴公路负债利息导致公司每年有大额财务费用支出。2011前三季公司财务费用率同比降低2.6个百分点为11.5%,且呈现逐季降低趋势。剔除财务费用影响,并表业务净利润增幅估计超过100%,改善明显;并表业务毛利率呈逐季提高态势。 汽车业务(DYK)经营情况分析: 3Q总销量增幅高,SUV环比略降:2011前三季公司销量同比增长26.5%为30万辆,其中对利润影响最大的SUV车型销量同比增长49%。2010年底至今DYK陆续推出智跑、K5、K2三款新车是公司今年销量增幅高的主要原因。随着新车K2上市,3Q公司总销量环比增17%突破11万辆季度销量,但该季公司SUV销量环比下降13%,这是3Q汽车业务利润环比下降的原因之一。 3Q单车盈利能力下降现象不会持续:我们预计3Q公司单车净利约0.7万余元,而1Q公司单车净利逾0.8万,2Q公司单车净利逾1.2万。我们估计3Q单车净利润下降主要原因有1)K2上市首季广告费投放额较大;2)9月K2销售逾万,3Q销量超2.2万,导致公司与总销量挂钩的经销商返利大幅增加;3)由于K2于7月中上市,估计公司自掏腰包每台K2车补贴3000元节能补贴。4)鉴于3Q全行业销售形势,该季公司给予经销商促销、优惠支持力度增大。5)3Q公司SUV产品环比下降,而DYK盈利能力与SUV产品高度相关。 10月起公司盈利能力料已明显改善:预计10月起,公司单车盈利重步入上升通道。原因如下:1)K2进入月销万辆平稳期,随着旧节能补贴*策退出,估计已取消每台3000元补贴;2)公司经销商*策可能微调以增加高毛利车型销量占比,预计SUV在4Q销量环比明显提升。3)年底推出K2两厢车,或将符合国家新节能补贴*策享受3000元/台补贴。4)4Q无全新车型上市,广告费投放额度减少。 DYK2012盈利将依然保持较高增幅:与市场观点不同,我们认为虽然2012年公司可能仅有K3一款全新车型上市,但公司盈利能力在2012年还将有较大幅度提高。原因如下:1)2011年两款全新车型上市,导致广告费用较大。我们估计全年广告费用可能超过10亿,预计2012年广告费用将大幅减少。 2)自2010年底以来上市的新车尚未完全进入成熟期。我们预计目前公司各车型中毛利率最高的依然为狮跑,主要是上市时间较长,月销稳定,折旧摊销较小。自2010年以来公司陆续上市三款全新车型,我们预计其进入成熟期需要1年以上时间,智跑、K5车型进入成熟期后毛利率应较高,这有赖于新车月销量的进一步上升及销售络的进一步扩张。我们注意到,K5的月销量已在逐月提高,乐观预期其2012年表现。 3)年底可能上市K2两厢版、2012年将上市K3:预计K2两厢版可能符合新节能补贴*策,预计2012年上市的新车K3单车毛利率可能与福瑞迪较为接近。 盈利预测与投资建议:考虑到DYK三季度单车净利下降,我们调整汽车业务盈利预测为2011年1.32元/股、2012年1.69元/股;从而调整悦达投资2011年、2012年每股收益为1.68元、2.09元。目前动态PE为8倍,考虑到公司汽车业务于2010起步入产能充分、产能利用率逐步提升的成长期,我们认为目前股价低估了公司价值,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)SUV产品未能环比提升;2)利率提高从而增加公司财务费用。
